话音刚落，会场左侧第一排的女生就站了起来，接过话筒，主场作战的底气十足。

“李东阳同学你好，我是武大金融系的张楚。

首先非常佩服你对数据的整合能力，但我有一个关于核心数据的根本疑问。

你刚才引用戴德梁行的数据，说国内二线城市商业地产平均空置率达到 18.

7%，但我们武大不动产研究中心今年上半年刚发布的《华中商业地产调研报告》里，同口径的二线城市空置率是 12.

3%，两者差了整整 6.

4 个百分点。

我们的调研覆盖了武汉、长沙、郑州三个省会的 42 个核心商圈项目，样本量并不小。

请问你怎么解释这种数据差异？

我们又该相信，你的数据来源是可靠的？”

这个问题看似温和，实则直接动摇了李东阳整个演讲的立论基础 —— 如果核心空置率数据不可靠，“虚假繁荣”“供给过剩” 的判断就全是空中楼阁。

会场瞬间安静下来，所有人都看向台上的李东阳，想看这个本科生怎么回应主场院校的专业质疑。

早就偷偷混进会场的许雨桐全程听完李东阳的演讲不得不说大为震撼，甚至忘记了给其录音录像，等想起来的时候会场已经是掌声雷鸣，此刻再见本校的学姐尖锐的提问，不得不心里一紧。

李东阳拿起话筒，先对着张楚微微点头，语气平和却带着十足的笃定，甚至没有低头看任何稿件：

“张楚同学你好，非常感谢你的提问，这个问题问得极其专业，也是我整理数据时第一个要解决的核心问题。

首先，我完全认可武大不动产研究中心的数据真实性，12.

3% 这个数字没有任何问题 —— 但它和我引用的 18.

7%，统计口径从一开始就完全不一样。

我甚至可以精准说出这份报告的样本规则：武大今年 4 月发布的这份报告，样本筛选标准是建成满 2 年以上、建筑面积 5 万平以上的核心商圈优质持有型物业，同时排除了建成未满 1 年的新项目、散售型物业和非核心商圈项目，对吗？”

张楚愣了一下，下意识点头 —— 这份报告的样本排除项，只在正文的注释里提了一句，连很多业内人都没注意到，这个外校的本科生居然能精准复述出来。

李东阳继续说道，语速平稳，每一个数字都信手拈来：

“而我引用的戴德梁行 18.

7% 的数据，以及我做交叉验证的、通过香江合作金融机构拿到的仲量联行全样本监测数据，覆盖的是核心商圈写字楼 + 非核心商圈写字楼 + 城市综合体商业营业用房 + 社区商业的全口径数据，没有排除任何建成状态的项目。

我给大家做一组公开数据的交叉验证：根据国家统计局今年上半年发布的《全国房地产开发投资和销售情况》，2011 年全国商业营业用房新开工面积里，位于城市非核心区、县级市的项目占比达到 68%；2012 年上半年新开业的商业项目中，建成未满 1 年的项目占比 41%。

而这两部分，刚好是当前商业地产供给增量的核心，却被武大的报告排除在了统计样本之外。

更关键的是，仲量联行的全样本数据库显示，2012 年上半年，国内二线城市非核心商圈商业物业的平均空置率是 27.

4%，部分中西部省会城市的新区商业项目空置率甚至超过 40%—— 如果我们只看核心商圈的漂亮数据，就会忽略掉绝大多数正在建成、却根本租不出去的存量，这才是行业最大的风险点。

最后我想补充一句：我所有用到的公开数据，包括国家统计局、住建部的全量公报，以及境外机构的授权数据，会后我都可以把原始文件、授权文件毫无保留地分享给大家。

数据不会骗人，关键是我们要看全数据，而不是只看我们想看到的那部分。”

话音落下，会场先是响起一阵低低的赞叹，随即爆发出掌声。

张楚站在原地，认真听完后点了点头，对着台上鞠了一躬：“谢谢你的解答，我完全明白了，是我忽略了样本口径的底层差异。”

前排的武大李教授对着身边的同事笑着摇头：“这孩子，对全国所有机构的商业地产数据规则，比我们天天做这个研究的人都熟，过目不忘四个字，真不是夸张。”

第二轮提问：

“李东阳你好，我是金陵大学商学院的周明远。

你的演讲核心结论是，商业地产的破局之路是‘持有运营 + 资产证券化’，核心工具是 REIts。

但我有两个非常现实的疑问，想请你解答。

第一，国内不是没有 REIts，2005 年越秀 REIts 就在香江上市了，过去几年国内也发行了十几支类 REIts 产品，但为什么一直没有发展起来？

本质原因是国内的法律、税收体系根本不支持权益型 REIts 的发展，没有税收优惠，重复征税的问题解决不了，REIts 就是空中楼阁。

你只说了 REIts 的好处，却没提这个根本障碍，是不是太理想化了？

第二，就算政策放开了，REIts 对底层资产的收益率要求，通常是年化 4%-6%，但现在国内核心商圈的商业地产净租金收益率，普遍只有 2%-3%，根本达不到发行门槛。

你说 REIts 能倒逼开发商做运营，但如果连入门门槛都够不着，这个倒逼逻辑怎么成立？”

这个问题比上一个尖锐得多，直接戳中了李东阳提出的核心解决方案的命门 —— 如果 REIts 在国内根本没有落地的土壤，那他整段演讲的所有结论，都只是纸上谈兵。

会场里不少硕士、博士研究生都纷纷点头，显然这也是他们心里的核心疑问。

李东阳拿起话筒，脸上没有丝毫慌乱，反而露出了一点赞许的笑意，依旧没有看任何稿件：“明远师兄你好，你提的这两个问题，是整个行业对 REIts 最核心的两个顾虑。

我先给你一个明确的结论：这两个问题，都不是无解的死局，甚至我们已经看到了解决的曙光。

先看第一个问题：税收和法律障碍。

你说得完全对，国内类 REIts 发展不起来，核心就是重复征税的问题 —— 资产过户要交土地增值税、企业所得税，分红还要再交一次所得税，两层征税下来，就算项目有 4% 的收益率，扣完税只剩 2%，根本没法给投资者回报。

截至 2012 年 6 月，国内交易所市场共发行了 17 支类 REIts 产品，总规模 326 亿元，其中优先级占比 87%，本质上还是债性融资，真正的权益型 REIts 只有 2 支，这个数据对吗？”
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